中国金融体系升级需要配合政治文化、法律体系、监管规则、市场环境共同升级，短期可以向日本“市场型间接融资”学习，长期以美国“市场型直接融资”为目标，建设金融强国。

任泽平 曹志楠/文 何刚/编辑

随着中国经济从高速转向高质量发展、中美贸易战倒逼科技创新提速，中国大银行主导的金融体系面临重大挑战，金融供给侧、多层次资本市场、科创板注册制等改革亟待突破，大国金融体系面临升级和重塑。

金融体系，通常用直接融资和间接融资比重进行度量，是一个经济体配置金融资源的基本方式。经济学界经过50年探讨，形成“金融机构观”和“金融功能观”，但多数集中在金融体系形成原因和对经济增长影响，对于未来中国如何稳妥推进金融体系升级【资源之家】未做深入讨论。我们通过对27个经济体做横向比较，总结出三类不同金融体系的发展特征，再选取美国、日本、德国作为样本，深入研究金融体系变迁轨迹和经验教训，旨在为中国金融体系升级描绘可行路线。

根据2017年直接融资比重，27个经济体可分为市场导向组、混合导向组、银行导向组。横向来看，不同金融体系存在五大特征差别。

1.经济特征上，市场导向组处于经济发展领先地位，银行导向组发展水平较低，混合导向组处于追赶地位。2）产业特征上，银行导向型金融体系倚重发展第二产业。3）金融特征上，市场导向经济体银行坏账率较低。4）法律特征上，市场导向经济体多为英美法系，银行导向经济体多为大陆法系。5）文化特征上，市场导向组【资源之家】经济体烙印英美文化，银行导向组多受欧洲大陆文化影响。

美日德金融体系对比

从具体案例看，尽管各经济体的金融体系各不相同，但直接融资提高是趋势，可分为“被动提升”和“主动提升”两个阶段。

美国直接融资比重一直维持在70%以上高位区间，背后有三重因素支持：一是根深蒂固的政治文化因素，美国奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”下银行不允许设立分支机构和跨州经营，难以满足城镇化工业化对长期资金的巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。二是金融脱媒导致直接融资被动提升，1970年代前，美国对利率、银行跨区经营严格限制，金融脱媒严重，直接融资比重被动上升，维持在70%以上高位区间。三是90年代以【资源之家】来政府主动提升直接融资比重，包括刺激新兴产业融资需求、法律框架和监管制度灵活调整、降低中小企业上市融资成本，以上因素共同将美国塑造为资本市场主导的金融强国。

日本起步于“主银行制度”间接融资体系，成功转变为“市场型间接融资”，直接融资比重超过50%。一是直接融资比重在70-80年代被动提升。石油危机冲击和金融市场开放，政府发行国债，金融脱媒，倒逼直接融资兴起，但金融体系改革滞后，银行体系僵化，泡沫破灭。二是90年代启动“金融大爆炸”，政府主动提高直接融资比重，混业经营、混业监管和修改法律三步走，扩大直接融资范围，将带有投资属性的银行存款纳入直接融资工具，不良资产加速出清，直接融资比重平均每年上升【资源之家】0.9个百分点，并超过间接融资，截至2017年约57%，成功开辟出一条“市场型间接融资体系”的中间道路。

德国金融体系建立在长期实行全能银行的基础上，控制金融对实体经济渗透，间接融资比重仍占50%以上。尽管80年代也受到金融自由化影响，但德国法律和监管框架较为成熟，直接融资比重被动提升缓慢，且德国有意控制证券化和虚拟经济比重，总体来看直接融资比重提升有限。德国的全能银行发展成功经验在于：一是政治文化上，德国素以理性、谨慎著称，实施社会市场经济模式，倾向于发展稳健的金融模式；二是法律规则上，重视对债权人充分保护，对全能银行充分授权、以及混业经营的丰富经验。

美日德金融体系变迁存在共性：1）直接融资比【资源之家】重提升是大趋势，2）被动提升伴随新产业兴起、金融自由化，金融国际化。这一阶段间接融资仍占主导，直接融资比重缓慢上升，两者为互补关系，共同做大融资总量。3）主动提升阶段，政府主动适应并进行金融改革。这一阶段融资总需求趋于稳定，直接融资与间接融资呈现竞争替代关系，直接融资将主导企业融资方式。4）建立资本市场，各国均实行注册制，注重市场板块层次定位、设置灵活的转板机制、吸引长期稳定资金。

中国金融体系升级对策

近年来，中国直接融资快速发展，但仍以银行主导的间接融资体系为主。直接融资比重从2005年14.8%上升至2017年36.9%，但股市市值占GDP比重仅69%，远低于银行信贷占GDP比重156%，直【资源之家】接融资短期内难以替代间接融资。

在经济高速发展的年代，间接融资发挥出集中力量办大事的优势，但发展至今存在以下问题：一是银行对接大型企业融资需求，中小企业、民营企业和创新企业获得信贷资源有限，金融资源的配置效率缺失；二是直接融资工具繁多，大量的民间资本游离于正规的金融渠道之外，部分融资需求外溢到P2P、高利贷等灰色地带。

中国金融体系升级需要配合政治文化、法律体系、监管规则、市场环境共同升级，短期可以向日本“市场型间接融资”学习，长期以美国“市场型直接融资”为目标，建设金融强国。即在不改变银行信贷主导地位的前提下，逐步改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场【资源之家】层次、打通企业在资本市场流动性，吸引长期机构投资者入市。

一是从政府主导到市场主导，以更大力度推进简政放权，激发市场主体活力。2013年以来放管服改革取得显著成效，但仍存在“一管就死,一放就乱”、“一刀切”等局面，政府和市场都需要改变观念、找准定位。

二是建立灵活、包容、与时俱进的金融法律体系。日本借鉴英美法系经验，制定统一的金融商品服务法案，促进储蓄向投资转化。中国现行法律仅将股票、债券作为证券进行监管，把集合投资计划、ABS等众多直接融资工具排斥在法律之外，建议修改法律，赋予各类直接融资工具平等的法律地位。

三是适当放宽银行参与资本市场的渠道。金融混业趋势下，美日德调整监管框架赋予银行资金参与资【资源之家】本市场的机会和渠道。其中，美国采取子公司的形式开展混业经营，德国允许全能银行直接从事证券、保险业务，金融体系得到改善。中国银行理财子公司或将成为金融体系升级的重要探索，关键是完善混业监管框架，推进功能监管。

四是建立无缝对接资本市场，吸引长期稳定资金入市。直接融资高度依赖市场的有效性和流动性，建议中国资本市场不仅要层次丰富，更要注重板块衔接和流动，为企业升降级提供通道；发展公募产品，吸引养老金、公募、保险、海外等机构投资者。

（任泽平为恒大研究院院长，曹志楠供职于恒大研究院）